Метод капитализации дохода
в оценке стоимости бизнеса

Метод капитализации предполагает, что стоимость оценивается на основании дохода и ставки капитализации по следующей формуле:

Стоимость = [Доход] / [Ставка капитализации]   (1)

Метод капитализации используется в рамках доходного подхода к оценке, т.е. когда стоимость бизнеса определяется на основе доходов, которые в будущем может получить владелец. Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать.

Метод капитализации применяется в случае, когда доходы остаются постоянными или умеренно линейно растут (растут с постоянной скоростью). Достоинством метода является простота расчетов.

Cтавка капитализации

По определению ставка капитализации (коэффициент капитализации) равна отношению дохода, генерируемого некоторым активом за определенный период времени (год, квартал, месяц) к стоимости этого актива.

Формула ставки капитализации:

Ставка капитализации = [Доход] / [Стоимость актива]   (2)

В формуле (2) предполагается, что нам известны доход и стоимость актива. В формуле (1) предполагается, что нам известны доход и ставка. В то время, как доход может быть более-менее объективно вычислен по данным отчетности, ставка капитализации подлежит вычислению различными способами в зависимости от конкретных условий.

При оценке методом капитализации выделяют три случая, в каждом из которых ставка вычисляется по-своему:

1. Капитализация постоянного дохода, получаемого неопределенно длительный промежуток времени.
2. Капитализация постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного промежутка времени. Модели Инвуда, Хосхольда, Ринга.
3. Капитализация дохода растущего с постоянной скоростью неопределенно длительный промежуток времени. Модель Гордона.

Метод капитализации постоянного дохода, получаемого в течение неопределенно длительного промежутка времени

Предполагаем, что выполняются два условия:

• Ожидаемые денежные потоки постоянны. Для их расчета можно использовать средние величины за ряд периодов с примерно постоянным значением доходов.
• Неопределенно длительный срок функционирования бизнеса.

В этом случае формула оценки стоимости примет вид:

PV = I / R, где

PV — текущая стоимость бизнеса
I — средний доход
R — ставка капитализации.

Ставка капитализации может быть определена двумя способами.

• Экспертным путем с учетом рисков.
• Путем статистической обработки рыночной информации для аналогичных объектов.

Во втором случае ставка может быть вычислена как среднее арифметическое значение ставок этих объектов или как средневзвешенное.

Среднее арифметическое, формула расчета:

R = ∑₁^k R_i / k

R — ставка капитализации оцениваемого объекта
R_i — ставка капитализации i-го объекта
k — количество объектов

Cредневзвешенное, формула расчета:

R = ∑₁^k (R_i * W_i)

R — ставка капитализации оцениваемого объекта
R_i — ставка i-го объекта
W_i — вес ставки i-го объекта
k — количество объектов

Вес ставки i-го объекта может быть вычислен двумя способами:

1. Пропорционально стоимости объекта:

   W_i = V_i / ∑₁^k V_i

   V_i — стоимость i-го объекта

2. Пропорционально генерируемому доходу:

   W_i = I_i / ∑₁^k I_i

Этот метод оценки может быть использован для предварительной и быстрой оценки долгосрочных бизнесов. Кроме того, он вполне приемлем для оценки стоимости пакетов привилегированных акций с постоянными гарантированными дивидендами или для объектов со строго определенной арендной платой. Метод хорошо подходит для объектов недвижимости.

Метод капитализации постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного промежутка времени

В этом случае бизнес оценивается как приносящий некоторый постоянный (средний) доход I и срок его функционирования ограничен.

Тогда, минимальная доходность вложений равна доходности сравнимой по рискам инвестиционной альтернативы, плюс доходность, обеспечивающая возврат вложенных средств.

Иначе говоря, учитывая ограниченность срока вложения средств в оцениваемый бизнес к норме текущей доходности (ставке дисконтирования D) добавляется норма накопления средств для возврата капитала.

Формула (1) примет вид

PV = I / (D + C)

PV — текущая стоимость
D — ставка дисконтирования, учитывающая риски бизнеса
C — норма накопления средств для возврата капитала.

Норма накопления C может быть рассчитана по трем моделям: Инвуда, Хосхольда, Ринга.

Модели Инвуда и Хосхольда применимы для оценки тех предприятий, в которых велика доля активов, экономически изнашиваемых (падение спроса на продукцию, которую можно выпускать с их использованием) за время ведения бизнеса. По окончании бизнеса их нельзя перепродать и таким образом вернуть вложенный капитал. Именно поэтому к предприятию предъявляются требования зарабатывать для инвестора в каждом году (квартале, месяце) не только норму текущей доходности D, но и, сверх того, норму возврата капитала C, накапливая таким образом сумму, необходимую для возврата вложенного капитала.

Модель Инвуда

Ежегодный (ежеквартальный, ежемесячный) дополнительный доход по мере его получения вкладывается в тот же бизнес с той же нормой текущей доходности D.

Формула нормы накопления для модели Инвуда

C = D / ((1+D)ⁿ – 1)

n — число периодов получения дохода, срок жизни бизнеса.

Модель Хосхольда

Ежегодный (ежеквартальный, ежемесячный) дополнительный доход по мере его получения вкладывается по безрисковой ставке R₀ в государственные облигации или в застрахованный банковский депозит.

Формула нормы накопления для модели Хосхольда

C = R₀ / ((1+R₀)ⁿ – 1)

При больших сроках жизни бизнеса модель Хосхольда может занижать его стоимость, так как недоучитывает риски возможного реинвестирования накапливаемых средств в рискованные инвестиционные альтернативы (в том числе в возможное расширение того же предприятия с тем же уровнем рисков), а не в безрисковые инвестиционные инструменты типа страхуемых банковских депозитов или государственных облигаций.

Таким образом, норма накопления при больших сроках n в этой модели получается всегда неоправданно высокой, так как при ее расчете в знаменателе используется ставка R₀, которая по определению меньше D.

При коротких сроках жизни предприятия модель Хосхольда может завышать его оценочную стоимость.

Модель Ринга

Бизнес дополнительными равномерными долями возмещает стоимость продажи используемого имущества, ожидаемую к истечению срока функционирования.

Формула нормы накопления для модели Ринга

C = V_f / n

V_f — будущая остаточная стоимость (Future Value) каждого инвестированного рубля.

В модели Ринга (особенно при оценке промышленных бизнесов) может быть недоучтена уценка специальных активов (технологического оборудования, ноу хау и пр.) в результате их экономического (морального) износа, неминуемого после истечения определенного срока. Это приводит к завышению величины V_f и занижению оценки выполненной методом капитализации.

Метод капитализации дохода растущего с постоянной скоростью в течение неопределенно длительного промежутка времени. Модель Гордона.

В случае, когда в долгосрочном бизнесе (срок полезной жизни которого является неопределенно длительным) планируемые доходы отчетливо переменны и ожидаемая динамика такова, что они будут расти с постоянной в среднем скоростью A, для оценки методом капитализации используется модель Гордона.

Формула расчета текущей стоимости по модели Гордона:

PV = I₁ / (D – A)

I₁ — доход в первом (начальном) периоде
A — скорость роста.

A = (I_t+1 - I_t) / I_t

При применении модели Гордона логичным является требование о том, чтобы постоянный долгосрочный темп прироста A был умеренным.

• Во-первых, он должен быть меньше, чем ставка дисконта D. В противном случае, оценка стоимости по модели Гордона будет давать неверные результаты — в частности, при скорости A > D (что свидетельствует об очень высокой прибыльности), формула будет давать отрицательную стоимость бизнеса.
• Во-вторых, допущение о слишком большом долгосрочном темпе прироста явно нереалистично.

В реальности могут существовать виды бизнесов, которые объективно имеют рассматриваемую динамику доходов. Тогда применение модели Гордона будет достаточно точным отражением их действительной экономической эффективности. Главными признаками подобных инвестиционных проектов являются:

• большая емкость рынка сбыта;
• стабильность предложения необходимых покупных ресурсов;
• значительная моральная долговечность (запас времени до конструктивного и функционального устаревания) применяемых технологий и оборудования;
• доступ к необходимым для роста кредитным ресурсам;
• стабильность экономической конъюнктуры и законодательства.

В заключении соберем вместе формулы расчета стоимости методом капитализации

Метод капитализации постоянного дохода в течение неограниченного срока

PV = I / R

PV — текущая стоимость
I — средний доход
R — ставка капитализации.

Метод капитализации постоянного дохода в течение ограниченного срока

PV = I / (D + C)

D — ставка дисконтирования, учитывающая риски бизнеса
C — норма накопления средств для возврата капитала.

Модель Инвуда

C = D / ((1+D)ⁿ – 1)

n — число периодов получения дохода, срок жизни бизнеса.

Модель Хосхольда

C = R₀ / ((1+R₀)ⁿ – 1)

R₀ — безрисковая ставка.

Модель Ринга

C = V_f / n

V_f — будущая остаточная стоимость (Future Value) каждого инвестированного рубля.

Метод капитализации линейно растущего дохода в течение неограниченного срока. Модель Гордона.

PV = I₁ / (D – A)

A = (I_t+1 - I_t) / I_t

I₁ — доход в первом (начальном) периоде
A — скорость роста.

Литература

Валдайцев С. В. Оценка бизнеса — учеб. — 3-е изд., Изд-во Проспект — 576 с.